无锡鼎邦专注于换热设备的研发、设计、制造和销售。2024Q1营收和归母纯利润是1.05亿元（+25.65%）和1037.64万元（+27.87%）。我们预计公司2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 4916/5393/5973 万元，对应 EPS 分别为0.52 /0.57 /0.64元/股，对应当前股价的 PE 分别为 14.6 / 13.3/12.0X。我们看好在“降油增化”政策加持下，国内新一轮乙烯建设周期持续，换热设备需求量开始上涨为公司带来增长机遇，首次覆盖给予“增持”评级。

　　下业需求的发展和未来趋势将明显影响换热设备市场，尤其是在石油化学工业领域。1）降油增化政策持续加码，我国炼油产能过剩，大型炼化企业积极地推进“炼化一体”产业升级。2）国内乙烯进口依赖度高，新增产能潜力大，2023-2025年预计中国将新增2400万吨乙烯产能。中国换热设备的市场规模从2019年的810.50亿元增长至2022年的868.90亿元，CAGR为2.35%。预计2023-2026年市场规模将从900.2亿元增至992.1亿元，CAGR为3.29%。

　　公司多年深耕石化换热设备，积累了丰富的客户资源，并且参与了多个石油化学工业建设项目，具备丰富的大型项目经验，在主要客户的供应商中具有较强的竞争地位。截至2023年9月，公司在手订单价值2.96亿元，在手订单饱满，预计在6-12个月内确认收入。其中新产品油浆蒸汽发生器的单价和毛利率远高于其他换热设备，2023上半年油浆蒸汽发生器单价为192.5万元/台，分别是U型管式换热器、浮头式换热器和固定管板式换热器的2.1、4.7和2.7倍。同时，公司正在慢慢地拓展多晶硅制备、生物油制氢等领域，逐步开拓境外市场，目前已得到了壳牌石油、埃克森美孚、法国液化空气集团等国际大规模的公司集团的认可，并逐步开展合作。此外，公司募投项目预计完全达产后，新增营收4.54亿元。

　　公司专注于从事换热设备的产品设计、制造和销售，根据客户需求提供定制化产品与服务。公司设立技术研发部，根据国家/行业标准以及客户需求进行产品设计，以及新产品、新技术、新工艺的研发。公司高度重视技术创新工作，经过多年的磨练和积累，掌握了油浆蒸汽发生器制造技术、全自动管头焊接技术、管头背面内孔焊接技术、空冷器双丝自动埋弧焊技术等一系列自主研发的专业技术，保证产品在超高温、剧毒等多种特殊工况中稳定运行。在坚持技术创新和产品创新的同时，公司积极扩展新的应用场景，目前正在研发应用于多晶硅制备、生物油制氢等领域的产品。公司是高新技术企业、江苏省专精特新中小企业和创新型中小企业，截至2023年12月31日，公司已取得 61项专利，其中6项发明专利。

　　公司的换热设备产品主要应用于石油化工领域。石化行业作为我国能源产业的重要组成部分，有着非常清晰、成熟的产业链。我国目前可生产约六万多种化工产品，上下游联系紧密，产业链极其复杂。

　　石油化工领域主要包括炼油和化工两个方向。炼油方向是指原油通过一、二次加工装置产出符合国家标准的汽油、柴油、航空煤油、石脑油、液化气等产品。化工方向是指炼油装置的产品继续加工，包括芳烃、乙烯、润滑油三大产品路径。

　　炼油装置主要包括常减压装置、催化裂化装置、加氢裂化装置、连续重整装置等；化工装置包括催化裂化装置、乙烯连续重整装置、环氧乙烷装置、乙烯装置等。公司的换热设备产品作为过程设备普遍应用于各种炼油、化工装置中。

　　公司的换热设备产品包括换热器和空冷器。主要应用于原油制备成品油以及基础化工原料制备的装置中，属于过程设备，将原料进行加热、或将反应后的介质进行冷却，使得其满足工艺所需的温度。

　　换热器：换热器在石油化工领域应用十分广泛，通常由换热管、管板、壳体、折流板、管箱等部分构成，换热管与管板连接，再与壳体连接。管程介质和壳程介质通过换热管壁进行热量交换。

　　管束：是换热器的重要构成部分，由换热管排列组合而成。由于换热器在使用过程中难以避免存在腐蚀以及结垢等问题，为了避免影响换热效率，公司定期给下游石油化工领域的客户的设备进行检维修，根据实际情况对管束进行清洗或者更换。

　　空冷器（也称为空气冷却器）是一种利用环境空气作为冷却介质的设备。通过翅片管扩展传热表面积，从而增强管外传热效果，通过空气带走热量，以达到冷却和冷凝管内介质的目的。典型的空冷器通常由以下四个部分构成：管束（换热管）：这些管道是热交换的关键组成部分，通过它们流动的介质受到冷却或冷凝。管箱：管箱是空冷器的外部壳体，用于容纳和保护换热管束以及其他关键组件。它还有助于引导空气流过管束，促进热量交换。风机：风机是用来引导环境空气流过换热管束的装置，以加强热量传递。风机产生气流，将冷却空气送到翅片管上，以带走热量。构架：构架是支撑和固定空冷器内部组件的结构，确保设备的稳定性和可靠性。百叶窗：百叶窗是用来调节空气流量和方向的组件，可以优化热交换过程，以适应不同的工作条件和需求。空冷器在工业过程中广泛用于冷却热介质，如冷凝蒸汽或液体，在许多应用中起到了关键作用，包括电力站、炼油厂、化工厂等。通过利用环境中的冷却空气，它们帮助维持系统温度，确保设备正常运行。

　　截至2023年9月，公司在手订单价值2.96亿元，在手订单饱满，预计在4-7个月内确认收入。在下游石油化工行业炼油向化工转型升级的趋势下，油浆蒸汽发生器作为催化裂化/裂解装置的关键节能设备，市场需求不断增长。经过多年的积累，公司的油浆蒸汽发生器制造技术得到了客户的广泛认可。公司在手订单产品主要为换热器、空冷器及管束，占比分别为58.11%、26.07%、15.7%。

　　公司多年深耕石化换热设备，积累了丰富的客户资源。凭借专业的换热设备制造能力、优质的产品质量和服务，公司得到了中国石化、中国石油、中国海油、中化集团、延长石油集团、浙江石化、恒力石化、盛虹石化等国内大型公司集团的广泛认可，并建立了稳定的合作关系。

　　公司均取得国内头部石化企业客户认证或进入合格供应商体系。下游石油化工企业客户，需要石化设备制造企业具备一定的技术实力和丰富的生产制造经验，才能取得石油化工企业客户的认可。中国石油化工集团有限公司、中国海洋石油集团有限公司、中国石油天然气集团有限公司向公司授权了供应商系统或者招投标系统权限，表明公司已进入其合格供应商体系；其他客户是通过签订采购合同的方式落实双方的合作关系并认可公司的合格供应商资格。

　　公司具备专业的换热设备制造能力、优质的产品质量和服务，得到了客户的广泛认可。公司被中石化上海工程有限公司、中国石油化工股份有限公司安庆分公司、中国石化上海高桥石油化工有限公司、中国石化上海石油化工股份有限公司、中国石油化工股份有限公司广州分公司、中石油克拉玛依石化有限责任公司、陕西延长石油（集团）有限责任公司等客户授予“优秀供应商”荣誉，公司在主要客户的供应商中具有较强的竞争地位。

　　公司参与了多个石油化工建设项目，具备丰富的大型项目经验。公司的换热设备产品主要应用于石油化工领域。近年来，在国家政策的推动下，大型化、一体化成为下游石油化工行业的发展趋势，国内在建或规划的项目多为炼化一体化项目，投资规模往往较大，部分项目投资规模达千亿级别。

　　公司的油浆蒸汽发生器产品是一种特殊的换热设备。它在石油化工领域中扮演着关键的节能角色，尤其在催化裂化装置中发挥着重要作用。这些蒸汽发生器通常采用浮头式结构或釜式结构，以满足不同工艺需求。

　　在石油化工领域的催化裂化过程中，高温和催化剂的作用下，重质油发生裂化反应，转化为裂化气、汽油和柴油等有价值的产物。这一反应通常在高达400-500摄氏度的高温下进行。随后，分馏后的油气需要进行冷却处理，以使其适合进一步加工和使用。油浆蒸汽发生器的工作原理是通过将高温的油浆介质与壳程中的水进行热交换，从而实现油气的冷却和水的蒸发，生成蒸汽。

　　这不仅有助于降低油气的温度，还将水转化为蒸汽，可随后用于其他应用，提高了能源的利用效率。这些油浆蒸汽发生器不仅在催化裂化装置中起到了关键的节能作用，还有助于提高整个生产过程的能源效率和可持续性，对于石油化工行业的可持续发展至关重要。

　　油浆蒸汽发生器的工艺复杂且难度较大。油浆蒸汽发生器主要应用于催化裂化、催化裂解装置中，在高温且具有腐蚀性的恶劣工况下要保证设备的安全性和可靠性，这就对设备的制造技术提出了更高的要求。此外，油浆蒸汽发生器通过增加多道生产工艺，焊接部位的抗热应力能力明显高于常规换热器，使用寿命也大幅提高，常规换热器的管束使用寿命一般为3-4年，而公司生产的油浆蒸汽发生器管束使用寿命最长可达12年。

　　受益乙烯建设加速，油浆蒸汽发生器高毛利、高单价驱动公司营收增长。油浆蒸汽发生器的单价和毛利率远高于其他换热设备，2023上半年，油浆蒸汽发生器单价为192.5万元/台，分别是U型管式换热器、浮头式换热器和固定管板式换热器的2.1、4.7和2.7倍。

　　公司的油浆蒸汽发生器保持稳定可靠的运行记录，产品性能和服务得到下游客户的广泛认可。催化裂解技术能够对重质油进行深度加工，减产成品油的同时最大化生产乙烯、丙烯等高附加值的化工原料，实现重质油绿色低碳的高值化利用，是企业从炼油向化工转型升级的关键技术，油浆蒸汽发生器作为催化裂解技术的关键节能设备，在“降油增化”的转型趋势下，市场需求旺盛。

　　公司石化换热设备领域技术领先。公司专注于换热设备的研发、设计、制造和销售，始终重视技术积累和技术改进，不断推进技术创新，改进生产工艺，提高产品的性能和质量。经过多年的磨练和积累，自主研发了油浆蒸汽发生器制造技术、全自动管头焊接技术、管头背面内孔焊接技术、空冷器双丝自动埋弧焊技术等一系列专业方面技术。

　　公司持续加大研发投入，积极为下游油化行业新机遇做技术储备。截至2023年，公司拥有6项在研项目，合计经费投入1795万元。通过各项在研项目，公司展现了其在智能化换热设备、螺旋折流板激光切割、螺旋错位折流板壳式换热器、油浆蒸汽发生器用汽包、可变管程冷凝器以及模块化风室等领域的持续创新和发展，为满足新市场需求和行业发展做出积极努力。

　　公司在换热设备领域耕耘多年，拓展多晶硅、氢能等领域，获得国外石化龙头认可。公司具备丰富的设计制造经验，正在逐步拓展生物油制氢等更多领域，逐步开拓境外市场，目前已得到了壳牌石油（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、法国液化空气集团（AirLiquide）等国际大型企业集团的认可，并逐步开展合作，公司有望受益于世界能源转型加速带来的需求增长。同时公司具备持续开发能力，不断研发适用于超高温、剧毒等工况的产品，拓展多晶硅制备、生物油制氢等领域，为公司业绩持续性提供保障。

　　石油化工企业在发展氢能上具有一定的先天优势，目前石油化工生产环节中包含了制氢环节，在制氢技术和设备上具有一定优势，越来越多的企业开始布局氢能业务，例如壳牌石油拟建可再生能源制氢工厂，该工厂预计 2025 年投入运营，有望成为欧洲最大的可再生氢气工厂。

　　公司募集净额为1.61亿元，主要用于年产6.5万吨换热器、空冷器、10万套智能仓储物流设备项目。公司向不特定合格投资者公开发行普通股股票 2,875.00 万股（超额配售选择权行使后），发行价格为人民币 6.20 元/股，募集资金总额为17,825.00 万元，扣除发行费用（不含税）1,708.64 万元后，募集资金净额为16,116.36 万元。

　　预计完全达产后，募投项目新增营收4.54亿元。在建成初期，募投项目尚未达产，年产6.5万吨换热器、空冷器、10 万套智能仓储物流设备项目（一期）建设期为2年，第3年投产，计算期第3年达产率为60%，第4年达产率为80%，第5年起达产率为100%。在未能完全达产的情况下，固定资产折旧、无形资产摊销等固定成本对营业成本及毛利率的影响较大，公司整体毛利率水平相对较低。随着募投项目顺利达产，产量不断增加，形成规模化生产，预计后续期间毛利率呈现上升趋势并保持稳定。

　　中国换热器行业发展迅速。中国的换热器产业起步相对较晚，但在经过引进消化吸收国外技术后，逐渐获得了较快的发展。20世纪80年代后，中国开始自主开发传热技术，推出了一系列高效、节能的换热器产品。21世纪以来，强化传热技术的广泛应用和综合成本优化匹配成为行业的主要趋势，同时，新材料和技术的不断更新也推动了换热器产业的发展。

　　换热设备受下游需求驱动。换热设备行业的上游为钢材、钢管等原材料和基础零部件的供应商，中游为换热设备的制造生产，下游是换热设备的应用领域。换热设备作为工业生产的重要节能装置，在石油化工、电力冶金、船舶工业、机械工业、集中供暖、制冷空调、食品、制药等领域均有广泛的应用。下游需求行业的发展现状和未来发展趋势会对换热设备行业的市场空间产生重大影响。

　　中换热设备市场规模庞大。根据中商产业研究院的数据，我国换热设备行业规模从2019年的810.50亿元增长至2022年的868.90亿元，CAGR为 2.35%，保持稳定的增长态势，预计2023到2026年市场规模将从900.2亿元增长至992.1亿元，CAGR为3.29%。

　　石油化工领域为换热器最大市场。在现代化学工业中换热设备的投资大约占设备总投资的 30%，在炼油厂中换热设备占全部工艺设备的 40%左右。根据中研网数据，石油化工领域对于换热设备的需求占市场需求的 30%；其次是电力冶金行业，占比为 17%；船舶工业和机械工业的需求占比分布为 9%和 8%。在石油化工行业中，大部分的工艺过程都有加热、冷却或者冷凝的过程，都涉及到换热设备的应用，市场需求较大。

　　国家出台了多项产业政策推动石油化工行业开展节能降碳改造，推动石油化工产业转型升级。随着“碳达峰、碳中和”战略的持续推进，“降油增化”成为石油化工产业升级的主旋律，从炼油向化工转型不仅促进产业链的整合，同时能够促使企业向精细化工方向发展，提升产品的附加值和竞争优势。公司换热器产品更多应用于化工方向，随着石油化工产业结构的深度调整，炼化一体化项目的建设为换热设备带来更多需求。随着项目的持续推进，公司收入规模不断增长。

　　我国已超越美国成为世界炼油能力最大的国家，炼油产能过剩。2021年我国炼油能力9.11亿t/a，超过美国（9.05万t/a）成为世界上炼油能力最大的国家。2023年我国原油加工量7.35亿t，仍低于美国（约7.89亿t）。预计2025年前后我国将超越美国，成为世界原油加工量最大的国家；同时我国仍将是过剩炼油能力最大的国家（过剩1亿t/a以上）。

　　下游资本开支端来看，预计2024年中国石油在炼油化工和新材料资本支出达290亿元。2023 年炼油化工和新材料分部的资本性支出为人民币 163.83 亿元，主要用于吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目等大型项目，以及减油增化和新材料新技术等转型升级项目。

　　预计 2024 年炼油化工和新材料分部的资本性支出为人民币 290.00 亿元，主要用于吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目等大型项目，开工新建独山子石化公司塔里木 120 万吨/年二期乙烯项目，有序推进兰州石化公司等转型升级项目。

　　中国石化预计2024年炼油和化工资本开支为706亿元。2024 年公司计划资本支出人民币 1,730 亿元，其中，勘探及开发板块资本支出人民币 778 亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设；炼油板块资本支出人民币 248 亿元，主要用于镇海炼化扩建、广州石化技术改造、茂名技术改造等项目建设；营销及分销板块资本支出人民币 184 亿元，主要用于综合加能站网络发展、现有终端销售网络改造、非油品业务等项目；化工板块资本支出人民币 458 亿元，主要用于镇海二期乙烯、茂名乙烯、九江芳烃等项目建设；总部及其他资本支出人民币 62 亿元，主要用于科技研发、信息化等项目建设。

　　产业政策的引导下，石化企业纷纷上马炼化一体化项目或炼油转化工调整项目。从下游客户的项目情况来看，中国石化的海南炼化100万吨/年乙烯及炼油改扩建项目、安庆石化炼油转化工结构调整项目等项目已投产，扬子石化炼油结构调整项目、镇海炼化1100万吨/年炼油和高端合成新材料项目等项目计划在2023年底投产，古雷炼化一体化工程二期项目、广州石化安全绿色高质量发展技术改造项目等项目已开始建设，计划在2025年投产；中国石油的广东石化2000万吨炼化一体化项目在2023年已投产，广西炼化一体化转型升级项目等项目预计在2025年投产；此外还有中国海油、裕龙石化、北方华锦等多家企业的项目将陆续投产。随着下游客户项目的持续推进，“十四五”期间将迎来项目的投产高峰。

　　此外，乙烯进口依赖度高，国内产能建设仍有较大空间。根据中国国际工程咨询有限公司和《2023年度重点石化产品产能预警报告》数据，截至2022年底，我国乙烯产能达到4675万吨/年，产量4168万吨，进口量206万吨，当量消费量6250万吨，当量自给率提升至66.7%，已成为全球最大的乙烯产能和消费国。预计到2025年我国乙烯产能将达到约7000万吨/年，产量将达到约5800万吨，基本可实现自给。

　　新一轮乙烯建设周期开启，石化换热器订单数有望增加。根据中国化工信息周刊统计，2023-2025年我国在建和拟建乙烯项目达21个，预期新增乙烯产能2400万吨。2022年以来较多乙烯项目审批通过，2023年为主要建设期，乙烯产能将在2024-2025年开始集中投产。

　　公司专注于换热设备的研发、设计、制造和销售，为客户提供稳定、节能的专业化换热解决方案。公司产品包括换热器、空冷器两大系列，广泛应用于石油化工领域，作为原油制备成品油环节、烯烃、芳烃等基础化工原料制备环节的过程设备，将介质加热或冷却到下一道工序设定的温度，起到热量交换、余热回收和安全保障作用。换热设备能够提高能源利用率，有效助力下业节能降碳，实现国家“碳达峰、碳中和”目标。

　　公司股权结构清晰。截至 2023年12月31日，根据中国证券登记结算有限责任公司北京分公司出具的股东名册，公司股本为 6518.万股，公司共有 43 名股东，公司实际控制人为王仁良和俞明杰，分别持股占比99.04%和0.92%。

　　换热器产品包括了四大类换热器。浮头式换热器：适用于高温高压工况，能自由伸缩以消除温差应力，常用于石油化工领域的冷凝器、蒸发器，如减压炼油、乙烯生产等环节。固定管板式换热器：难以替换换热管束，适用于相对清洁、温度和压力较低的工况。常用于石油化工领域的冷凝器、蒸发器，如乙烯、硫磺生产等环节。U 型管式换热器：适用于相对干净、高温高压工况，但成本较高。主要使用在于石油化学工业领域的常减压炼油、加氢等环节的冷凝器、蒸发器。釜式换热器：在壳体上部设置蒸发空间，用于重沸器，将介质的热量传递给水以产生蒸汽。主要用于石油化工领域的精馏装置，如脱乙烷塔重沸器、丙烯精馏塔重沸器、脱戊烷塔等环节。

　　空冷器产品按照管箱结构可分为丝堵式空冷器、可卸盖板空冷器和集合管式空冷器。公司的空冷器是在石油化工领域应用广泛的介质冷却设备。它通过电机驱动风机，将环境空气吸入并与换热管内的介质接触，从而有效地带走热量，实现介质的冷却。这些空冷器通常安装在工艺塔的顶部，具有高效率、低噪音、易于操作和维护的优点。在石油化工生产中，它们起到了关键的作用，确保了介质的稳定温度，保障了生产过程的安全和高效。公司的空冷器不仅能够满足工艺要求，还提供了可靠、高效和便于管理的解决方案。

　　受益于下游石油化工专用设备需求不断增长，公司近年业绩稳步提升。公司2023年实现营收4.38亿元，同比增长19.52%；归母净利润0.47亿元，同比增长16.47%。2016-2023年营收CAGR为20.21%；归母净利润CAGR为50.77%。其中，2024年一季度公司实现营收和归母净利润1.05亿元和1037.64万元，同比增长25.65%和27.87%。

　　油浆蒸汽发生器需求增长推动公司2020-2024Q1毛利率整体呈稳步增长趋势。2022年开始下游客户对油浆蒸汽发生器相关设备的采购需求日益增长，同时油浆蒸汽发生器2020-2022年该产品毛利率分别为29.88%、30.87%、33.95%，远高于其他换热器毛利率的平均水平（20%左右）。

　　公司核心产品为收入主要来源于换热器、空冷器及管束，收入结构较为稳定。其中2020-2023年换热器产品收入占主营业务收入的比重分别为 54.45%、63.89%、59.41%和 63.79%；空冷器产品收入占主营业务收入的比重分别为17.52%、10.49%、21.33%和 18.07%；管束产品收入占主营业务收入的比重分别为 27.59%、25.08%、12.99%和 17.62%。

　　公司降本提效成果显著，整体来看三大费用率呈下降趋势。公司销售、管理和财务费用率分别从2016年的7.05%、11.35%和4.41%下降至2023的1.97%、3.07%和0.84%。其中2024年一季度销售、管理和财务费用率分别为2.65%、4.30%和0.79%。

　　公司注重研发，研发费用稳步增长。公司注重研发投入，在长期发展过程中建立了一支经验丰富的研发队伍，2018-2023年公司研发费用CAGR为15.70％。2020-2023，公司研发投入金额分别为967.69万元、1093.33万元、1273.64万元和1627.62万元，占营业收入的比例分别为 3.35%、3.53%、3.47%和 3.71%，研发费用率稳步增长。

　　无锡鼎邦专注于换热设备的研发、设计、制造和销售，为客户提供稳定、节能的专业化换热解决方案。产品有换热器、空冷器两大系列，广泛应用于石油化学工业领域，作为原油制备成品油环节、烯烃、芳烃等基础化工原料制备环节的过程设备，将介质加热或冷却到下一道工序设定的温度，起到热量交换、余热回收和安全保障作用。换热设备能够提高能源利用率，有效助力下业节能降碳，实现国家“碳达峰、碳中和”目标。在坚持技术创新和产品创新的同时，公司积极扩展新的应用场景，目前正在研发应用于多晶硅制备、生物油制氢等领域的产品。具体来看：

　　我们认为公司发展前景良好，我们预计公司2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 4916/5393/5973 万元，对应 EPS 分别为0.52 /0.57 /0.64元/股，对应当前股价的 PE 分别为 14.6 / 13.3/12.0X。我们看好在“降油增化”政策加持下，国内新一轮乙烯建设周期持续，换热设备需求量开始上涨为公司带来业务增长机遇，首次覆盖给予“增持”评级。

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